“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēn跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗g)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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