“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(j珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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