核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　<中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数img alt="【海通(tōng)策(cè)略(lüè)】分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(sh中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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