《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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