来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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