摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融n是正极还是负极，L是正极还是负极(róng)数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。n是正极还是负极，L是正极还是负极ng>4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。