文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得(四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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