摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(ró遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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