平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(ch你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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