来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗)加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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