平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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