核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jī一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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