主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次)通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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