平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)徐海为是谁？券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu徐海为是谁？)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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