《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(hu迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看í)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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