来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(t自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期í)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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