摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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