来源：高(gāo)瑞东(dōng)宏观笔记(jì)

　　核心观点

　　本周(zhōu)聚焦：

　　一季度(dù)，国(guó)内经(jīng)济回暖主要(yào)缘于疫(yì)后复(fù)苏(sū)红利驱动(dòng)，表现为(wèi)生产(chǎn)恢复(fù)推动(dòng)出口(kǒu)形势(shì)好转，出行需(xū)求(qiú)释放催(cuī)化下游消费回暖。从(cóng)行(xíng)业表现看，制造业(yè)从(cóng)去(qù)年四季度(dù)的“量价(jià)齐(qí)跌”转向“量(liàng)升(shēng)价跌”，企业(yè)或(huò)从(cóng)主动去库转(zhuǎn)向被动(dòng)去(qù)库(kù)。从景气(qì)度边际表现(xiàn)看，下游(yóu)消费制(zhì)造>；中游装备制造>；上游(yóu)原(yuán)材料加工；服务(wù)业中，交通运输、住宿(sù)餐饮、房地产等线下活动回暖，但(dàn)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前仍有一定(dìng)差距。

　　向前看(kàn)，考(kǎo)虑到疫(yì)后经济脉冲式修复(fù)放缓、海外总需求回(huí)落预(yù)期(qī)逐步兑现，消费回暖和产业升级将成为推动下一阶(jiē)段国内(nèi)经济复(fù)苏的主线。

　　制(zhì)造业、服务业(yè)是驱动一季(jì)度经济复(fù)苏的主因(yīn)

　　从(cóng)一季度GDP表现看(kàn)，制造(zào)业，交通(tōng)运输、房地产等行业(yè)景气度明显提(tí)升(shēng)，而建(jiàn)筑业景(jǐng)气(qì)度回落，与(yǔ)年初出口数据好(hǎo)转、服务消费快速恢复、房地产销售回(huí)暖而(ér)投(tóu)资疲弱(ruò)的特点相一(yī)致。

　　从制造业内部来(lái)看(kàn)，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖(nuǎn)，多数从去(qù)年12月(yuè)的“量价齐(qí)跌”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指(zhǐ)向经济(jì)复苏初期，供(gōng)给端修复好于需求(qiú)端，行业整体去库进(jìn)程尚未(wèi)结束(shù)。从行业(yè)景气度边(biān)际改善(shàn)情况(kuàng)来看(kàn)，下游消费(fèi)制造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料(liào)加(jiā)工，煤炭(tàn)行业景气度表现为高(gāo)位放(fàng)缓。

　　下游消费制造行业中，与(yǔ)出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服(fú)装、文(wén)教娱(yú)、烟草、家具制造行业景气度较高(gāo)，部分行业表现为“量价(jià)齐升”。

　　中游装备制(zhì)造业行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看(kàn)，电气机械、专(zhuān)用设(shè)备、运(yùn)输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设(shè)备、电子设备。

　　上游原材料加工行业景气度改善幅(fú)度最(zuì)弱(ruò)，由于(yú)行业库存(cún)水平(píng)偏高(gāo)，多数行(xíng)业仍然(rán)受(shòu)到(dào)价格(gé)下跌的困(kùn)扰，表现为“量(liàng)升(shēng)价跌”。从(cóng)“量”维度看，有色金(jīn)属>；；；黑色(sè)金(jīn)属、非金属矿物>；；；石油石化行业(yè)。

　　消费回暖和产业升级或是推动下(xià)一阶(jiē)段经济复(fù)苏(sū)的主线

　　一季(jì)度，国内经济复苏主要受(shòu)益于疫后复苏红利驱动(dòng)。需(xū)求方(fāng)面，出行类消费(fèi)快速复苏(sū)，前(qián)期积压的(de)购房、服务消(xiāo)费需求得以(yǐ)释放；供给(gěi)方面，国内复工复产(chǎn)加快推进，生产(chǎn)端快速(sù)恢复，是推动年初(chū)出(chū)口(kǒu)数(shù)据好转的重要原(yuán)因(yīn)。

　　进(jìn)入3月，经济(jì)复苏节奏(zòu)有(yǒu)所放(fàng)缓，指向疫后复苏红(hóng)利驱(qū)动边际转弱(ruò)，随(suí)着未来海外总需(xū)求回(huí)落的预(yù)期逐步(bù)兑现(xiàn)，后续驱(qū)动国内(nèi)经济增长(zhǎng)的线(xiàn)索，大概(gài)率来自于消费回暖和(hé)产(chǎn)业升级两条主线。

　　一是，一季度居民收入(rù)向上修复，消(xiāo)费倾向明显回(huí)升(shēng)，已(yǐ)经高于2020-2022年(nián)疫(yì)情期间水(shuǐ)平，同时(shí)信贷(dài)数据指向居民“去杠杆”势头缓和(hé)，未来消费回暖的确定(dìng)性进(jìn)一(yī)步增强。预计(jì)交通、住(zhù)宿(sù)、餐饮、娱乐等服务(wù)消费有望(wàng)持(chí)续修复，家电、家具(jù)、纺服等(děng)与出行及地产后周期相关的可选消(xiāo)费(fèi)也有望进一步回暖(nuǎn)。

　　二是什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级，产业升(shēng)级(jí)路径驱动下，汽车和“新三(sān)样”产品(pǐn)出口优势增(zēng)强，有望(wàng)维(wéi)持出口(kǒu)韧性；随着下游消费稳步修复(fù)、二(èr)季(jì)度PPI同比触底回升(shēng)，制造业(yè)企业盈利有望向上修复，企业将从主动去(qù)库(kù)逐步转(zhuǎn)向被动去库、主(zhǔ)动补库，设(shè)备投(tóu)资需求(qiú)有望改善(shàn)，推动中(zhōng)游装备制(zhì)造景气(qì)度(dù)维持高(gāo)位(wèi)。

　　风险提示：国(guó)内经济恢复力(lì)度不(bù)及预期(qī)；海外需(xū)求超预期回落(luò)。

　　一(yī)、节后消费降温，带动(dòng)CPI涨幅明(míng)显(xiǎn)回落

　　一、本周聚焦：疫后经济复苏(sū)有哪(nǎ)些结构性特征？

　　1.1 制造业(yè)、服务(wù)业是驱动一季度(dù)经济复(fù)苏的主因

　　一季度我国GDP总(zǒng)量实(shí)现(xiàn)超预期增长，指向疫后复苏(sū)背景(jǐng)下，国内经济企稳回升。但不同(tóng)于海外国家疫后复(fù)苏的规律，本轮(lún)国内疫后(hòu)复(fù)苏发(fā)生在(zài)外需回落、国内经济转向高(gāo)质量发展、居民前期“去杠杆”的过(guò)程中，因此驱动疫后(hòu)经济复苏(sū)的(de)力(lì)量(liàng)并不均衡，行业分化(huà)特征明显。因(yīn)此，我(wǒ)们重点从(cóng)行业层面(miàn)，观(guān)测当前各行业景气度水平。

　　从GDP不变(biàn)价观(guān)测各行业(yè)表现来看(kàn)，今年一季度制造业、交通运输业、房地产业景气度(dù)明(míng)显提升，而建(jiàn)筑业景气度(dù)回落，与年初出口数据好转(zhuǎn)、服务消费(fèi)快(kuài)速恢复、房地产销售回(huí)暖(nuǎn)而(ér)投资疲弱的情况相一致。

　　我们以2019年为基期计算各年(nián)份的复合增速，观察各(gè)行业增加(jiā)值变(biàn)化(huà)。

　　今年一季度(dù)第(dì)一(yī)产业增加(jiā)值增(zēng)速为(wèi)3.6％，低于去年(nián)四季度的4.9％，但仍(réng)高(gāo)于2019年、2020年全年增速(sù)，与近年(nián)来加快建设农业强国(guó)，推进农(nóng)业农(nóng)村现代化的目标有关。

　　今年一季度第二产业增加(jiā)值增速(sù)升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造(zào)业迎(yíng)来较快复(fù)苏，增加值(zhí)增速提(tí)升至5.9％，高于(yú)去年四季度的4.7％，但低于2021年(nián)全(quán)年增速(sù)，与(yǔ)去年下半年之后外需转弱、居(jū)民(mín)商品消(xiāo)费恢复偏慢有关。而建筑(zhù)业景气度明(míng)显回落，增加值增速回落(luò)至1.9％，低(dī)于去(qù)年四季(jì)度的3.1％，主要受房地产新开工(gōng)拖累。

　　今(jīn)年一季度第三产业增(zēng)加值增速小幅升至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相较疫(yì)情(qíng)前仍(réng)存在产(chǎn)出缺口。其(qí)中，受益于居(jū)民出行活动恢(huī)复，交通运输、仓储和邮政(zhèng)业增加(jiā)值增(zēng)速明显提(tí)升，自去年(nián)四季(jì)度的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于2019年、2021年全(quán)年增速；住宿和(hé)餐饮业增加值(zhí)增速小幅回升，尽管高(gāo)于疫情三年来的平均增速，但(dàn)绝对水平不及2019年(nián)，指向供给水平恢复较慢。而(ér)受(shòu)益于新房和二(èr)手(shǒu)房销售(shòu)回暖，今年一季(jì)度(dù)房地产业增加值增(zēng)速(sù)回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造业领域复(fù)苏分化，中下游改善幅度好于(yú)上游(yóu)

　　对于行业景(jǐng)气度的观测(cè)，我们采用量（各行业(yè)工业增加(jiā)值增(zēng)速）与价(jià)格（各行业(yè)工业品(pǐn)价格增速(sù)）分别(bié)作为供需的衡量指标。主要选取28个主要行业自2019年以来的月度数据，首先将(jiāng)各行业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速调整为以2019年为基期的复合(hé)增速，其(qí)次计算(suàn)2019年-2023年3月，每月的增加(jiā)值增速和(hé)PPI增(zēng)速的分(fēn)位(wèi)数水平，通过对(duì)比2022年12月和2023年(nián)3月的分位数水平，捕(bǔ)捉其边际变化。

　　今年3月，制造业(yè)各行业景气度出现普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量价齐跌”转入(rù)“量升(shēng)价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好(hǎo)于(yú)需求端(duān)，行业(yè)整体去库(kù)进程(chéng)尚未(wèi)结(jié)束(shù)。从(cóng)行业景(jǐng)气度边际改善情况来看(kàn)，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气(qì)度呈现高位放缓情况。

　　下游消费制造行(xíng)业中(zhōng)，与(yǔ)出行(xíng)、地产(chǎn)后周期相关的行业(yè)景气度(dù)最高(gāo)，部分行业步入“量价齐升”阶(jiē)段。今年3月，与居(jū)民外(wài)出消(xiāo)费相关(guān)的，酒饮料茶(chá)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、文教娱乐的量(liàng)价分位数水平均处在高(gāo)景(jǐng)气度区间，烟草(cǎo)、家(jiā)具(jù)制造行业也(yě)呈(chéng)现“量价齐升(shēng)”的特征；食品制(zhì)造景气度有(yǒu)所(suǒ)回落，农副加工行(xíng)业表现(xiàn)为“量价齐跌”，食品制造(zào)行(xíng)业表现(xiàn)为“量升价跌”，二者价格(gé)下跌主要(yào)与高库存水平有关(guān)，今年2月，库存同比均处在2016年以来(lái)90％以(yǐ)上分位数水平；而随着防(fáng)疫需求的降温，医(yī)药(yào)制造业景气度有所回落，表现为“量跌(diē)价平”。

　　中游(yóu)装备(bèi)制造业行业景气度居(jū)中，均(jūn)表现为“量升价(jià)跌(diē)”。一方面与原材料成本下跌有关，另一方面，也与年初外需表(biǎo)现好于内需，部分行业仍在去库进程有(yǒu)关。其中，电气机(jī)械、专用设备(bèi)、运(yùn)输设备(bèi)工业增加值增(zēng)速改善幅度最大，受益于(yú)国内产(chǎn)业升级、出口优势带来的韧性驱动；其次是汽车制造(zào)、金属制品，改善幅度最(zuì)弱的是通用设(shè)备、电(diàn)子设备(bèi)，与房地产新(xīn)开工强(qiáng)度较弱、消费(fèi)电(diàn)子行(xíng)业周期性(xìng)走弱(ruò)有(yǒu)关。

　　上游(yóu)原材料加(jiā)工(gōng)行业景气度改善(shàn)幅度偏弱，由于行业(yè)库什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级存(cún)水平(píng)偏(piān)高，多数行业(yè)仍受(shòu)制(zhì)于价格下跌的困扰，表现为“量升(shēng)价跌(diē)”。其中，有色金属行业生产(chǎn)端改善幅(fú)度(dù)最大(dà)，3月增(zēng)加值增(zēng)速位于2019年以来70％分位数水(shuǐ)平，但受全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)下(xià)行周期影响，价格依(yī)旧承压；随着年初(chū)建筑(zhù)业施工(gōng)回暖(nuǎn)，相(xiāng)关的黑色金(jīn)属、非金属制品景(jǐng)气度提升，但由于库(kù)存水平偏(piān)高，价(jià)格仍处在下跌区间，拖(tuō)累(lèi)整体盈(yíng)利(lì)水平(píng)；石化链条行(xíng)业(yè)生产水平普(pǔ)遍回暖，但(dàn)分位数水(shuǐ)平(píng)仍处在50％以下的景气度偏低(dī)区(qū)间，今(jīn)年由于能(néng)源危机(jī)缓解，产品价格相(xiāng)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期也出现(xiàn)普遍下跌。

　　煤炭开采景气度(dù)仍处在高位(wèi)，但(dàn)出现边(biān)际(jì)放缓，生产(chǎn)及价格(gé)水平同(tóng)步回(huí)落(luò)。这与去年以来行业产能(néng)持续扩张有关，今年2月，煤炭(tàn)开采产成品库存(cún)同比处在(zài)2016年(nián)以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业(yè)升级(jí)或是(shì)推动下一阶(jiē)段经济复(fù)苏的(de)主线

　　一季度(dù)，国(guó)内经济复苏主(zhǔ)要受益于疫后复(fù)苏(sū)红利。一方(fāng)面，消费(fèi)场景(jǐng)恢(huī)复后，出行类消(xiāo)费快速复苏，前期积压的购房(fáng)、服(fú)务性需求得以释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，国内复工(gōng)复产加快推进，保证供给端的(de)快速恢复，是推动(dòng)年(nián)初出口数据好转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏(zòu)有(yǒu)所放(fàng)缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着未来海外总(zǒng)需求(qiú)回落的(de)预期逐步兑现(xiàn)，后续(xù)驱动国(guó)内经济增长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率来(lái)自于消(xiāo)费(fèi)回暖和(hé)产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收入提升(shēng)和(hé)消费意愿改善(shàn)，未来消费(fèi)回(huí)暖的确定性进一(yī)步(bù)增强，交通(tōng)、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服务消(xiāo)费，以(yǐ)及家电、家具、纺服等可选(xuǎn)消费景气度均有望提(tí)升。

　　从(cóng)一季度(dù)居民收入和消费(fèi)数据(jù)看(kàn)，居民收入(rù)增(zēng)速提升(shēng)，消费(fèi)倾向开(kāi)始回升，已(yǐ)经高于2020-2022年(nián)，但(dàn)尚未(wèi)修复至(zhì)疫情前水(shuǐ)平。以2019年为基(jī)期的复合增速看，今年一(yī)季度，全(quán)国居民(mín)人(rén)均可支配(pèi)收入(rù)增速提升至(zhì)6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消费支出增(zēng)速提(tí)升(shēng)至5.0％，高于去年(nián)四(sì)季度的3.0％。一季度(dù)居民平均消(xiāo)费倾向为62.0％，已经高于(yú)2020-2022年(nián)同期均(jūn)值60.9％，但距离2019年同(tóng)期的(de)65.2％仍有(yǒu)一定(dìng)差距。未来随着服(fú)务(wù)业恢复持续向好(hǎo)，有望带动(dòng)相关就业(yè)岗(gǎng)位加快恢复，进一步提(tí)振(zhèn)居民消费(fèi)意愿。

　　从居(jū)民存(cún)贷(dài)款数据看，居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)有所减弱，消(xiāo)费和投资信心正在筑底(dǐ)。今(jīn)年(nián)以来，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势(shì)头缓和(hé)。从存款数据看，3月居民新(xīn)增存款同比增量(liàng)降至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿元的同比增量(liàng)均值，也(yě)低于2022年6617亿元的(de)月均(jūn)同比增量。从贷款(kuǎn)数据看，3月居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比多(duō)增4859亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增2246亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2613亿元。居民(mín)部门新增净(jìng)融资连(lián)续2个月维持同比扩张(zhāng)，指向居(jū)民预(yù)期可能正在筑底(dǐ)，“去杠杆”势头开始放缓。今(jīn)年第一(yī)季(jì)度城镇储户问卷调查结果显示，倾(qīng)向于“更多储蓄(xù)”的居民(mín)占58.0％，比上季度减少3.8个(gè)百分(fēn)点；倾向于“更多消费(fèi)”和“更多(duō)投资”的(de)居(jū)民分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均(jūn)分(fēn)别高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同样也(yě)指向(xiàng)居(jū)民储蓄意愿降低、消费和投资(zī)意愿提升。

　　二(èr)是，产业升级路径驱动下(xià)，汽车和“新三(sān)样”产品(pǐn)出口优势增强(qiáng)，以及(jí)相关(guān)行业设备(bèi)投资(zī)更新，有(yǒu)望(wàng)推动中游装备制造景气度(dù)维持(chí)高位。

　　一方(fāng)面，今(jīn)年一季度(dù)国内出口数据回(huí)暖，除(chú)与(yǔ)欧美供(gōng)需(xū)缺口短期走阔(kuò)、国内(nèi)复(fù)工复产加快推进(jìn)外，也(yě)受益于RCEP政(zhèng)策红利持续释放，以及汽车(chē)和“新三样(yàng)”产品(pǐn)出(chū)口优势增强。今年在(zài)海外总需(xū)求(qiú)回落背景下，我(wǒ)国与RCEP国(guó)家贸易往来加强、以及新能源产品(pǐn)优势强(qiáng)化，有望(wàng)维持装备制造领域出口韧性。

　　另一方面，企(qǐ)业盈利下滑(huá)和库存高位，对(duì)制造业投资扩产造(zào)成一定压(yā)力(lì)。但随着下游(yóu)消费稳步修复、二季(jì)度PPI同(tóng)比触底回升，制(zhì)造业(yè)企业盈利有望向上修(xiū)复。目前看(kàn)，电气机械等装备制造(zào)业(yè)去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设备产(chǎn)成品库存增速(sù)呈现触(chù)底反(fǎn)弹。随着(zhe)需求回(huí)暖、盈利修复，企业将(jiāng)从主动去库逐步转(zhuǎn)向被(bèi)动去(qù)库、主(zhǔ)动补(bǔ)库，设备投资需求将(jiāng)随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与(yǔ)流动性数据：各国国(guó)债收益率多数(shù)上行

　　美国10年(nián)期国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)上行。本周(zhōu)（截至4月21日）美(měi)国10年期国(guó)债收益(yì)率3.57％，较上周末(mò)上(shàng)行(xíng)5BP，其中通胀预期(qī)较(jiào)上(shàng)周下行2BP，实际收益(yì)率(lǜ)1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法国(guó)10年期(qī)国债收益率较上周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年期(qī)国债(zhài)收益率较上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)7BP至2.44％，日本10年期国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率较上周末上行2BP至0.48％（截至(zhì)4月20日），英国10年(nián)期国(guó)债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国(guó)债收益率利差收窄。本周(zhōu)美国10年期和(hé)2年期国(guó)债期限利差为-0.60％，较上周(zhōu)下行4BP。美(měi)国AAA级(jí)企业期(qī)权调整利差较上周末(mò)持平为0.55％，美国高(gāo)收(shōu)益债期权(quán)调整利差较上周(zhōu)末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格普跌(diē)

　　全(quán)球股市(shì)涨跌分(fēn)化。本(běn)周(zhōu)（4月(yuè)17日(rì)至4月21日），欧(ōu)洲股市普涨，法(fǎ)国CAC40、英(yīng)国富时(shí)100、德国(guó)DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全(quán)线下跌，标普(pǔ)500、道琼斯工业(yè)指数、纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄(é)罗(luó)斯(sī)RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综(zōng)合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价格普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其(qí)余大宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息(xī)步伐或将继续

　　4月19日(rì)，美联(lián)储(chǔ)褐(hè)皮书公布，显示近几周(zhōu)美国经济增长(zhǎng)陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷(dài)渠(qú)道(dào)变窄(zhǎi)。褐(hè)皮书称(chēng)，最(zuì)近几周美(měi)国总体经(jīng)济活动几乎没(méi)有(yǒu)变(biàn)化，几个辖区指出在(zài)不(bù)确(què)定性增加和对流动(dòng)性的担忧加剧之(zhī)际，银行收(shōu)紧了贷(dài)款标(biāo)准。近期美(měi)国总(zǒng)体(tǐ)物价水平(píng)温和上升，但(dàn)价格上涨速度或有所(suǒ)放缓。

　　美(měi)联储官员表示为应(yīng)对高通胀，加(jiā)息步伐(fá)或(huò)将继(jì)续。4月(yuè)21日，美联储哈(hā)克称，需要进一步收(shōu)紧政策来应对高(gāo)通胀，加息结束后美联(lián)储将需要在一段时间内维持利率稳定。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币(bì)政策将需(xū)要进一步进入限(xiàn)制性(xìng)区域，终端利率或将(jiāng)高于5％，具体取决于经济和金融(róng)形势的发展(zhǎn)。

　　欧洲央行货币(bì)政策(cè)会议纪(jì)要公布，绝(jué)大多数委员同意将(jiāng)利率上(shàng)调(diào)50个(gè)基点(diǎn)。4月20日公布的(de)欧(ōu)洲央行会(huì)议纪(jì)要显示，货币政策在降低(dī)通胀方面仍有一(yī)段路(lù)要走，一些委员(yuán)认为整体而言通胀风险倾(qīng)向于上行。金融市(shì)场紧(jǐn)张局势被视为(wèi)经济和通胀前景重大(dà)不(bù)确定性的来(lái)源。然而除(chú)非形势(shì)显著恶化，否则金(jīn)融市(shì)场的紧(jǐn)张(zhāng)局势(shì)不太可(kě)能从(cóng)根本上改变欧(ōu)洲(zhōu)央行管理(lǐ)委员会对通胀前景的(de)评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法案”落地(dì)；美财(cái)长(zhǎng)耶伦(lún)强调美国“国家安(ān)全(quán)”

　　4月18日，欧洲理事会和(hé)欧(ōu)洲议会通过了一项临时政治协议，就(jiù)涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本达(dá)成一致。法(fǎ)案目标(biāo)是(shì)到2030年，欧盟(méng)拟(nǐ)动(dòng)用430亿欧元资金提振半(bàn)导(dǎo)体行业(yè)，以将欧盟占全球半导体制造市场的份额从10％提升至至(zhì)少20％；大(dà)幅(fú)提升芯片(piàn)制造(zào)工(gōng)艺，建(jiàn)立欧盟的半导体供应链，并与美国和亚洲同行竞(jìng)争(zhēng)。

　　4月(yuè)20日(rì)，美国(guó)众议院议长麦(mài)卡(kǎ)锡表(biǎo)示，正(zhèng)在推出一份债务上(shàng)限相关立法措(cuò)施。白(bái)宫需要开始就(jiù)债务上限进行(xíng)谈(tán)判(pàn)；众议院共和(hé)党希望提高债(zhài)务上限并削减支出；正在推出一(yī)份债务(wù)上限相关立(lì)法措施；债务(wù)法案将(jiāng)设法收回未使用的(de)防疫(yì)资金用(yòng)于日常开支；法案将(jiāng)减少对国税局的拨款，并结(jié)束绿色产业补贴(tiē)措施。

　　4月20日，美国财政部长耶伦就中美关系(xì)发(fā)表(biǎo)讲话，表明美国(guó)无意(yì)与中国脱钩，但未来仍将强调(diào)“国家(jiā)安全”。耶伦宣称(chēng)，任何与中国(guó)脱(tuō)钩的(de)努力都将是“灾难性的”，美国寻求与中国建立“建设(shè)性(xìng)和(hé)公平的(de)经济(jì)关系”。但(dàn)“当美(měi)国利益受到威胁时”，美国(guó)将坚(jiān)定地捍卫国家安(ān)全(quán)，即使以牺(xī)牲中美关系为代价。在(zài)国际关(guān)系中，耶伦表示美中两国(guó)有必要(yào)“坦诚(chéng)讨论棘手(shǒu)问题”，比如帮助面临债务问题的新兴市场和(hé)发展中国家(jiā)等。

　　三、国内(nèi)观察(chá)

　　3.1上游：原油、铜价环比(bǐ)上涨

　　原油价格环(huán)比上涨，环比由(yóu)负转正。2023年(nián)4月(yuè)以来(lái)，WTI原(yuán)油价格环比上涨10.06％，环(huán)比由(yóu)负转正，由(yóu)上月的-4.54％转(zhuǎn)正(zhèng)为本(běn)月的10.06％，最新(xīn)月度均价为80.75美元/桶(tǒng)。布(bù)伦特原(yuán)油价格(gé)环比上涨7.14％，环比由负转正，由(yóu)上月的-5.18％转(zhuǎn)正(zhèng)为本月的7.14％，最新(xīn)月度均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨(zhǎng)，铜、铝库存同(tóng)比下降。2023年4月以来，铜(tóng)价环比(bǐ)上涨0.86％，环(huán)比由负(fù)转正，由上(shàng)月的-1.33％转正为本月的(de)0.86％，库存(cún)同比下(xià)降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个(gè)百分点。铝价环比(bǐ)上涨2.25％，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百分(fēn)点。

　　3.2中游：水泥(ní)价格指数环比上升，螺纹(wén)钢(gāng)价格(gé)环比(bǐ)下跌，库存同比(bǐ)下降

　　水(shuǐ)泥价格(gé)指数环比上(shàng)升。4月以来(lái)，全国水泥价格指数环比上(shàng)涨2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百分点。华北、东北、华(huá)东、中南、西(xī)北以及西南各区价格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格环比下跌，库(kù)存(cún)同比下降，钢坯(pī)库存同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。2023年4月以(yǐ)来，螺纹钢价格环(huán)比由正转负，环比由上月的0.96％转(zhuǎn)负为-4.55％。螺纹钢库(kù)存(cún)同(tóng)比(bǐ)下降15.42％，跌幅相对上月(yuè)缩(suō)窄3.26个(gè)百分点。钢坯库存同比(bǐ)上(shàng)涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点(diǎn)。

　　3.3下(xià)游：商品(pǐn)房成交面积增(zēng)幅缩窄(zhǎi)，猪(zhū)价菜价下跌，水果价格上涨

　　商品房成(chéng)交面(miàn)积(jī)增幅(fú)缩(suō)窄。2023年4月(yuè)以来，商(shāng)品房成交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点(diǎn)。其中，一线、二(èr)线、三(sān)线城市商品房成(chéng)交(jiāo)面积同比分别为(wèi)：97.11％、59.75％以及36.2％，同(tóng)比变动幅度分别为36.86、-6.71以(yǐ)及(jí)-117.7个(gè)百(bǎi)分点。

　　土地(dì)成交面(miàn)积(jī)跌幅收窄。2023年4月(yuè)以来，百城土地供(gōng)应面积同(tóng)比增速(sù)为(wèi)5.80％，上(shàng)月为(wèi)-12.02％；土地成交面积同(tóng)比增速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土地(dì)成交(jiāo)溢价率为5.50％，较上(shàng)月上涨(zhǎng)1.99个百分点。

　　猪肉(ròu)、蔬菜价格下跌(diē)，水(shuǐ)果价(jià)格上涨。2023年4月以来(lái)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)下跌5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相对上月扩大2.6个(gè)百(bǎi)分点。蔬(shū)菜(cài)价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅缩(suō)窄0.55个百分点。水果价(jià)格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用(yòng)车日均零售销(xiāo)量增幅扩(kuò)大。4月(yuè)以来，乘用车日均零(líng)售销(xiāo)量同比增加17.39％，增(zēng)幅扩大16.26个(gè)百分点(diǎn)。批(pī)发(fā)销量同比增加15.64％，增幅扩大(dà)8.26个百(bǎi)分(fēn)点。

　　3.4流动性：货币市场利率(lǜ)趋势分化(huà)，国(guó)债利率普(pǔ)遍下(xià)行

　　货币市(shì)场(chǎng)利率趋势分化，国债利率普遍下(xià)行。2023年4月以来(lái)，R001较上月(yuè)末下(xià)行36bp至2.29％；R007较上月(yuè)末下(xià)行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月(yuè)末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月(yuè)末下行12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末下行(xíng)8bp至(zhì)2.19％。十年期(qī)国债利(lì)率(lǜ)较上月末下行2bp至2.83％。一年(nián)期AAA+企业债利(lì)率较上月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债(zhài)利率较上月末下行5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内(nèi)政策：发改委强调提振消费持续回升的动力；国(guó)资委强调着力(lì)发展战略(lüè)性新兴产业

　　4月19日，国家发展改革(gé)委(wěi)举(jǔ)行(xíng)4月份新闻发(fā)布会(huì)，强(qiáng)调要(yào)提振消费持续回升的动力(lì)。接下来将(jiāng)重点做(zuò)好四方面工作：一是(shì)，研究起草关于恢复和扩大消费的政(zhèng)策文件，围(wéi)绕(rào)大宗消费、服务(wù)消费、农村消费等(děng)重点领域；二是，下大力气稳定汽车消费，大力推(tuī)动(dòng)新能源(yuán)汽车(chē)下乡；三是，会(huì)同有关方面优(yōu)化就业(yè)、收入分配和消(xiāo)费全链条良性(xìng)循(xún)环促(cù)进(jìn)机制(zhì)；四是，研究(jiū)制定关(guān)于营造放心消费环境的(de)政策文件。

　　4月19日，国(guó)资委党委召开扩大会议，强调推(tuī)动(dòng)国资央企着(zhe)力发展实体经济特别是战略(lüè)性新兴(xīng)产业。会议认(rèn)为，要更好推动国资央企在中国式现代化新(xīn)征程中(zhōng)走在前列，着力提升(shēng)科技自立自(zì)强水平，提升自(zì)主创新能力；着(zhe)力发(fā)展(zhǎn)实体(tǐ)经济特别(bié)是战略(lüè)性新(xīn)兴产(chǎn)业(yè)，加(jiā)快推(tuī)进现代化(huà)产业体系建设；抓好新一(yī)轮国企(qǐ)改革深化提升行(xíng)动组织实(shí)施，高水平(píng)参与(yǔ)共建“一带一路(lù)”。

　　4月20日，工信部(bù)举办发布会介绍(shào)一季(jì)度工业和信息(xī)化发展状(zhuàng)况，表(biǎo)示(shì)下一(yī)步将(jiāng)制定实施重点(diǎn)行(xíng)业(yè)稳增长的(de)工(gōng)作方(fāng)案。一是营造良好(hǎo)产(chǎn)业发展环(huán)境(jìng)，落实落细稳增(zēng)长政策举措(cuò)，抓实抓细部省协作、部门协同；二是推动(dòng)出口保稳提质，加大对制造业外贸企(qǐ)业的支持力(lì)度，配合(hé)有关部门落实好稳(wěn)外贸(mào)政(zhèng)策举措(cuò)；三(sān)是促进内需加快恢复，以(yǐ)高质量供给(gěi)促(cù)进消费；四是持续增强发展动能(néng)，加快(kuài)战略(lüè)性新(xīn)兴产业的(de)创新发(fā)展。

　　四、财(cái)经(jīng)日(rì)历

　　五、风险提示

　　国(guó)内经济恢(huī)复力(lì)度不(bù)及预期；海外需求超预期回落。

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