《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hě雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语n)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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