主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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