摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎ不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包n)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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