摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)宝马和特斯拉哪个档次高今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行宝马和特斯拉哪个档次高至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(宝马和特斯拉哪个档次高zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 宝马和特斯拉哪个档次高