主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(g阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱uó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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