平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下氯化钾相对原子质量是多少，(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)氯化钾相对原子质量是多少，速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提氯化钾相对原子质量是多少，前等。

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