文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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