文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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