摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面