《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(s农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的hǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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