《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(x冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释iàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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