核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmtrong>

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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