文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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