摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗strong>一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。