来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速一周期是什么意思是多少天已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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