《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，215min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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