来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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