《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(y都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗è)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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