分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步武警能打过特警吗上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　&g武警能打过特警吗t;>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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