平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)G水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样DP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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