主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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