文(wén)|招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　事件：2023年5月27日，国家统计局发布4月全国规模以上工业企业(yè)绩(jì)效数据。4月(y反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数uè)份，规模以上(shàng)工业企业营(yíng)业收(shōu)入累计同比增长0.5％；规模以(yǐ)上工业企业利润累计同比增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业利润累计同比(bǐ)增(zēng)速降幅小幅收(shōu)窄，但依然处于探底爬坡过(guò)程中。从决定企业利(lì)润(rùn)的量、价、成本(běn)三因素框架看，我们认为，此轮工业(yè)企业利润增速由正(zhèng)转负的原因主(zhǔ)要源于PPI下(xià)行(xíng)，但本轮工业企业利润累计增速的下探幅度之深和(hé)持(chí)续时间之(zhī)长是PPI下行和其他(tā)多种因素叠加导致的：（1）PPI下行(xíng)加速工业(yè)企业利润由正转负；（2）主动去库(kù)存时间偏长以(yǐ)及费用率偏(piān)高严重制约工业企业(yè)利润爬坡(pō)速度 。

　　从详(xiáng)细拆解数据看：1）与去年同期相(xiāng)比，工业企业(yè)经营(yíng)绩效的(de)增长压力依然较大，与3月份相比，产成品存货周转(zhuǎn)天数和应收账(zhàng)款平均回收期进(jìn)一步(bù)增加。2）分所有制类型来看，外商及港澳台(tái)商和私营企业利润累计同比降(jiàng)幅出现收窄，国有工业企(qǐ)业和(hé)股份制企业利润累计同比(bǐ)降幅进(jìn)一(yī)步扩大。3）上游(yóu)采(cǎi)选(xuǎn)业中非金属矿(kuàng)采(cǎi)选、有(yǒu)色金属矿(kuàng)采选的(de)利润增速表现较好，石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采等其他行(xíng)业的利润增速降幅依然较大；中游原材料加工业和装备制造(zào)业的(de)利润增速(sù)出现明(míng)显分(fēn)化(huà)，中(zhōng)游(yóu)原(yuán)材料加工业的利润增(zēng)速均为负，是整体工(gōng)业企业利润增速(sù)的主要拖(tuō)累，中游装备制(zhì)造业利润增速(sù)回升幅度(dù)较大，成为整体工业企业利(lì)润增速的主要拉动项(xiàng)。在(zài)价(jià)格水平、内部需求、外部需(xū)求(qiú)同时走弱的情况下(xià)，下游(yóu)行业内部的利(lì)润增速反弹(dàn)乏力 。

　　总体而(ér)言，与上个月相比，4月份公布的工业企业利润数据已(yǐ)表现出明(míng)显的探底爬(pá)坡(pō)信号：一，营业利润累计增速爬升的行业进一(yī)步(bù)增多；二，营业收入增速由(yóu)负(fù)转正，营业利润增速降(jiàng)幅收窄(zhǎi)。

　　往(wǎng)后看，中(zhōng)游装(zhuāng)备(bèi)制造业有望继续(xù)成为拉动工业企业利润增(zēng)速回升的(de)主要拉动力。按当(dāng)月(yuè)利润增速计算，4月(yuè)份表现较(jiào)好的(de)行业(yè)主要有：汽车制造、 铁路、船舶、航空航天和(hé)其(qí)他运输设备制(zhì)造(zào)业 、通(tōng)用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、文教、工美、体育和(hé)娱乐用品制造业(yè)、橡胶(jiāo)和塑料制品业、电力、热(rè)力(lì)、燃气(qì)及水的生产和供(gōng)应业电力(lì) 。

　　正文

　　核心(xīn)观点(diǎn)：

　　总体来看：

　　4月(yuè)份，营业(yè)利润累计同比(bǐ)增速降幅小幅收(shōu)窄(zhǎi)，但依然处于探底爬坡过程中(zhōng)。从决定(dìng)企业利润的(de)量(liàng)、价、成本三因素框架看，我(wǒ)们认为，此轮工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速由正转负的原因(yīn)主(zhǔ)要源于PPI下行(xíng)，但本轮工业(yè)企业(yè)利润累计增速(sù)的下(xià)探幅度之深和持续时间之长是PPI下行和(hé)其他多(duō)种因素叠加导(dǎo)致(zhì)的：（1）PPI下行(xíng)加速工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)由正(zhèng)转负；（2）主动去库存时间偏长以及费用率(lǜ)偏高(gāo)严重制约工业企业利润爬坡速度。

　　与上(shàng)个月相(xiāng)比，39个主要细分行业中，有26个行(xíng)业的营(yíng)业利润累(lèi)计增(zēng)速出现回(huí)升，其他(tā)13个行业(yè)的营业利润(rùn)累(lèi)计增速均出现回落，其中回落幅度较大的行业主要(yào)是农副食(shí)品加工、煤炭开采和洗选、有色金属矿(kuàng)采选、造纸(zhǐ)及(jí)纸(zhǐ)制品(pǐn)、 纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、服(fú)饰等行业(yè)，回升幅度(dù)较大的行业主要是机(jī)械和设备修理、汽车制造(zào)、通用设备制造、橡胶和塑料制品等行(xíng)业。

　　具体(tǐ)来看(kàn)：

　　与去年同期相比，工业(yè)企业(yè)经营绩效的增长压力(lì)依(yī)然较(jiào)大，与3月(yuè)份(fèn)相比(bǐ)，产成品(pǐn)存(cún)货周转天数(shù)和应收(shōu)账款(kuǎn)平均回(huí)收期进一步增加。

　　数据显示，规模以上(shàng)工业(yè)企业累计每百元营业收入中的成本为85.18元(yuán)（3月为85.04元），同比增加0.88元(yuán)（环比增加0.09元(yuán)）。产成品存货周转天数为20.80天（3月(yuè)为20.60天），同比增加1.80天（环比增加0.14天）；应收账(zhàng)款平均回收期(qī)为63.10天(tiān)（3月为61.80天(tiān)），同比增加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分所(suǒ)有制类型来看(kàn)，外商(shāng)及港澳台商和(hé)私营企业利润累计同比降幅出现收窄，国有工业(yè)企(qǐ)业和股份制企业利润累计同比降幅进一步扩(kuò)大。

　　其中4月国有(yǒu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比增长-17.9％（3月-16.9％，去年同(tóng)期13.9％），外商(shāng)及港澳台(tái)商利润同比(bǐ)增(zēng)长-16.2％（3月-24.9％，去年同期-16.2％），私(sī)营企业和股(gǔ)份(fèn)制企(qǐ)业同比(bǐ)增长分别为-22.5％（3月(yuè)-23％，去(qù)年同期-0.6％）和(hé)-22％（3月-20.6％，去年(nián)同(tóng)期10.7％）。

　　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ong>上游采选业(yè)中非(fēi)金属矿采选、有色金属矿采(cǎi)选的利润增(zēng)速(sù)表现(xiàn)较好(hǎo)，石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)等其他行业的利(lì)润增速降幅依然(rán)较(jiào)大。

　　数据显示，非金(jīn)属矿采选、有色(sè)金属矿采选的增(zēng)速(sù)依(yī)然为(wèi)正(zhèng)，分别收(shōu)录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石(shí)油和天然气开采、煤炭开(kāi)采和洗选、黑(hēi)色金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)、废物资源综合利用的增速(sù)为负(fù)，分别收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月(yuè)-46.9％）和(hé)-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加(jiā)工业和装备制造业的利润增速出(chū)现明显分化。中游(yóu)原材料加工(gōng)业(yè)的利润增速均为负，尽管与上个(gè)月相比(bǐ)，利润增(zēng)速跌幅普遍(biàn)收窄，但依然是整体(tǐ)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速(sù)的主要拖(tuō)累。中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)业(yè)利(lì)润增速回升幅(fú)度较大，成为整体工业企(qǐ)业(yè)利润增速的主要拉动项。其(qí)中通用(yòng)设备制造、铁路(lù)船(chuán)舶航空航天、电气(qì)机(jī)械(xiè)及器材制造、仪器(qì)仪表制造(zào)增(zēng)幅延续上个月亮(liàng)眼趋(qū)势(shì)，得益于国内汽(qì)车销售量的提升和汽车产(chǎn)业链出口强(qiáng)劲，汽车制造业的利(lì)润增(zēng)速降幅由负(fù)转正，此外叠加去年(nián)同期基数(shù)较(jiào)低(dī)，汽车(chē)制(zhì)造业当(dāng)月利润(rùn)增速高达20倍。

　　数据显示，化学原料化学制品跌幅扩大，分别收(shōu)录-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶(yě)炼(liàn)加(jiā)工、专用设(shè)备制造、石(shí)油煤炭及燃料加工、非金属(shǔ)矿物(wù)制品、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)加工、化学纤(xiān)维制造(zào)、金属制品(pǐn)、计算机通(tōng)信和(hé)电子设备跌幅收窄，分别(bié)收(shōu)录-55.1％（3月(yuè)-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月(yuè)-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月(yuè)-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表(biǎo)制(zhì)造(zào)、通用(yòng)设备制造、铁路(lù)船舶航空航天(tiān)、电气机械及器材制造增幅依旧为(wèi)正，并且增速(sù)出现明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月(yuè)27.1％）；值得(dé)一提的(de)是(shì)，汽(qì)车(chē)制造增幅(fú)由负转正(zhèng)，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在(zài)价格水平、内部需求(qiú)、外部需求同时走弱的(de)情况(kuàng)下，下游行业(yè)内部(bù)的利(lì)润增速(sù)反(fǎn)弹乏力，文教(jiào)工美体(tǐ)育娱乐用品、食品(pǐn)制造、纺织业、家具(jù)制造等多个行业的利(lì)润增速跌幅放缓(huǎn)，但依然(rán)为(wèi)负；农(nóng)副食品加工、纺织服装、服饰等多(duō)个行业的利润(rùn)跌幅继续扩大(dà)。往(wǎng)后看，价格水平(píng)、内部需求、外部(bù)需求转好速度较慢，这也(yě)意味着下(xià)游行(xíng)业的利润增速向上爬坡(pō)的节奏大概率偏(piān)缓。

　　数据显示，农副食(shí)品加(jiā)工、纺织(zhī)服(fú)装、服(fú)饰、皮毛羽和制鞋、造纸及纸制品和医药制(zhì)造跌幅(fú)扩大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教(jiào)工美体育娱乐用品、食品制(zhì)造(zào)、纺(fǎng)织业、家(jiā)具制造(zào)和印刷和记录媒介利(lì)润降(jiàng)幅放缓(huǎn)，但持续维持(chí)低位，分别录(lù)得(dé)-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料制品增速由负(fù)转正，录得(dé)1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落，4月录(lù)得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和(hé)茶制造利润增速保持高位(wèi)，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此(cǐ)外，公(gōng)共事业中的机(jī)械和设备修理(lǐ)、电力热力(lì)利润增速相(xiāng)对较高，燃(rán)气(qì)生产(chǎn)和供应利润增(zēng)速降幅收窄(zhǎi)。其中机械和设备修理利润累计增(zēng)速(sù)上(shàng)升幅度较大，4月收(shōu)录235.7％（前值(zhí)为79.6％），电(diàn)力热力利润累计同比增速收窄，但仍然保持高速增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)收(shōu)录47.2％（前值为47.9％），水生产和供应增幅略(lüè)有(yǒu)上(shàng)升，收录(lù)5.8％（前值(zhí)为0.0％），燃(rán)气生产和(hé)供应降(jiàng)幅收窄，收录-4.7％（前(qián)值为-8.2％）。

　　总体(tǐ)而言(yán)，与上个月相比，4月(yuè)份公布的工业(yè)企业利润(rùn)数据已表现(xiàn)出明显的探底爬坡信号(hào)：一，营业利(lì)润累计增速(sù)爬升的行业进(jìn)一步增多；二，营业收入增速由负转正，营业利润增速(sù)降幅收窄。

　　往后看，中游装备(bèi)制(zhì)造(zào)业有(yǒu)望继(jì)续(xù)成为拉动工业企反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数业利(lì)润增速回升的主要拉(lā)动力。汽车制造、 铁(tiě)路、船舶(bó)、航空航(háng)天和(hé)其他运(yùn)输设备制造业 、通用设备制(zhì)造业(yè)、电(diàn)气机械及器材(cái)制造业、仪器仪(yí)表制造业(yè)、文教(jiào)、工美、体育和娱乐用品制造业(yè)、橡胶(jiāo)和塑料制品(pǐn)业、电力(lì)、热力、燃气及(jí)水的生产和(hé)供应业 。

　　正如我们在《今年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)能否转正？》中所言，当前(qián)正处于第6次工(gōng)业企业(yè)利润探底阶段（从(cóng)2000年开始(shǐ)计算），如(rú)果按最近两(liǎng)次探底历(lì)史(shǐ)来演绎的话，至少还要在负(fù)值(zhí)区间爬坡7-8个月左右(yòu)的时间，预计(jì)工业(yè)企业(yè)利润增速转(zhuǎn)正(zhèng)最早也需等到四季度。目前我(wǒ)国仍面(miàn)临内需增长缓(huǎn)慢和(hé)外需疲弱的(de)“弱复苏(sū)”阶段(duàn)，这(zhè)直(zhí)接(jiē)导致企业的(de)产能利(lì)用率(lǜ)持续下滑。此外，叠加营(yíng)业成本高居(jū)不下导致的内(nèi)部压力，本轮工业企业利润增速反弹速度(dù)大概率(lǜ)较为缓慢。

　　风险提示：

　　内(nèi)需(xū)恢复(fù)力度低于(yú)预期。

　　以上内容(róng)来自于2023年5月27日的《中游装备(bèi)制造业利(lì)润增速明显回升(shēng)——2023年4月工业企业利润(rùn)分(fēn)析》报(bào)告(gào)，报告(gào)作(zuò)者张静静(jìng)、张一平，联系人(rén)罗丹(dān)

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