文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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