核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力。

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