核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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