王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zh元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字è)就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　<元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字img alt="【随笔(bǐ)】是谁(shuí)在买银行(xíng)股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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