文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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