文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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