核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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