“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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