平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ong>。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(表示第一的词语四字，古代表示第一的词语dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。