文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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